基本面维度：近月来国内主要经济指标出现“回踩”，从总量视角看，有效需求不足的问题仍较明显。具体为：（1）国内11月工业企业库存增速连续2月下滑；（2）剔除季节效应后，12月官方制造业PMI指亦连续下降；（3）总体看，国内库存周期仍未有效过渡至”主动补库“阶段。

  政策面维度：展望2024年，则仍有诸多乐观因素，扩内需、稳增长依旧是核心要点。预计，财政及基建投资发力、地产投资改善的可能性较高，具体为：（1）财政适度加力、两本账总支出增速有望提高至6%，政策性开发性金融工具等广义财政政策工具仍有使用空间；（2）财政资金对基建投资的支撑作用也将增强，全年增速将达到8.6%；（3）中性假设条件下，预计城中村改造、保障性住房将对地产投资形成约6.2%左右的拉动，或将有效对冲商业地产投资下行的影响。

  海外市场维度：中短期看，预计主要国家经济发展形势降温的影响仍将持续。但随欧美货币政策陆续重回宽松，以及下半年中美存在补库周期共振的可能，对应出口增速有望逐步由负转正。

  综合看，虽然国内第4季度基本面边际弱于第3季度，但受益于“国内稳增长力度加码”这一核心因素、以及内生复苏动能逐步增强，2024年总需求改善依旧为高确定性判断。对应而言：（1）基建、地产及大消费链相关大宗商品续涨动能依旧较好；（2）而在“盈利将修复+情绪已改善+估值优势显著”情形下，股指多头仍宜耐心持有。

  国债（卖出T2403，单边，持有）：上周债市受到流动性转宽松及配置需求的一同推动表现偏强。但对于春节前流动性不宜过分乐观，季节性因素以及监管“防空转”均形成一定制约。且最新PMI数据仍有结构性亮点，宏观复苏趋势未变，叠加政策面积极，长端利率估值偏高，回调风险不断累积。

  沪深300（买入IF2403，单边，持有）：从政策导向、基本面印证看，盈利修复、估值提升仍将为A股提供核心驱涨动能；人民币资产配置价值重现、大类资产流向再平衡，2024年均将为A股提供可观的增量资金；从季节效应、相关利多因素的行业映射看，沪深300指数匹配度最高，仍是最佳多头标的。

  沪胶（买入RU2405，单边，持有）：政策引导下国内车市延续复苏态势，带动半钢胎产销持续向好，而国内停割叠加进口预期回落，供减需增驱动价格上行。

  聚氯乙烯（买入V2405，单边，持有）：虽然1月产量预计与12月接近，但01合约交割和仓单即将到期会集中向市场释放最多10%月产量的货源，叠加需求进入淡季，供应过剩的担忧加剧。不过受限电和环保影响，原料电石价格表现坚挺，成本支撑是做多PVC的核心理由。

  焦煤（买入JM2405，单边，持有）：终端需求兑现季节性走弱，但下游采购补库存在一定韧性，而煤矿生产环节依然受到产地安全检查的限制，供给收紧对焦煤价格产生支撑，基本面积极因素相对占优。

  螺纹（买入RB2405，单边，持有）：宏观稳增长方向未变，财政、基建发力确定性较高，三大工程助力地产投资跌幅大幅收窄，且螺纹自身基本面矛盾有限，电炉平电成本处支撑依然有效，建议05多单耐心持有。

  沪铝（买入AL2402，单边，持有）：受铝土矿供应紧张以及氧化铝开工受限的影响，氧化铝表现强势。但从中期来看氧化铝产能过剩格局未变，而电解铝在产能天花板下，供给刚性，叠加低库存结构下，铝价向上弹性较大。

  碳酸锂（买入LC2407，单边，持有）：现货价格进入筑底阶段，远期产能投放扰动仍存，首次交割预计平稳进行。资金投机属性有所降低，期市逐步回归基本面主导行情，未来供需结构将持续动态更新，建议投资的人维持多头策略。

  棉花（卖出CF403P15000，持有）：棉花供需格局维持平稳，出口、零售等数据已出现复苏迹象，有利于库存去化，价格下方有支撑，建议介入卖看跌期权策略。

  非制造业PMI为50.4，环比小幅回升0.2个百分点。受寒潮天气等因素的影响，出行相关服务行业市场活跃度偏弱，交通、住宿、居民服务等行业景气回调，服务业PMI指数持平于49.3%。建筑业PMI回升1.9个点至56.9%，年末增发国债陆续下达，12月18日财政部已下达第一批资金预算2379亿元，12月29日财政部已下达第二批资金预算5646亿元。

  制造业PMI指数录得49，环比放缓0.4个百分点，与经济高频指标表现较为一致，连续第3个月回踩，并运行于收缩区间。从环比角度看，12月制造业PMI指数存在季节性回落的特征，剔除限电限产的2021年，2016-20222年12月PMI环比均值为-0.3，今年12月环比跌幅仍超过季节性。从结构看，除进价、积压订单、生产经营活动预期外，所有分项指标均不同程度下滑。我们猜测需求不足依然是根本原因，即地产投资低位徘徊、地方化债背景下基建投资短期面临约束、以及出口弱势。

  11月工业公司盈利表现较好。据估算11月规模以上工业公司利润当月同比增速反弹至29.2%，两年复合增速由负转正至8.5%，上中下游各环节企业纯收入增速均有明显回升。从驱动角度看，工业增加值稳中有升，以及工业公司营业收入利润率扩大（成本回落），是工业公司盈利能力大幅回暖的主因。

  11月工业公司库存增速连续第2个月回落。从驱动角度看，工业公司名义库存增速的回落的核心原因依然是需求不足，反映为物价跌幅再度扩大，相反工业公司生产表现尚可，工业增加值增速稳中有升。由于有效需求不足，工业产业链自下而上基本均处于去库阶段，其中，上游采矿业与原材料加工业去库加速。

  11月工业公司库存周期相关指标（产成品存货增速、利润增速）的表现，与11月制造业PMI指标中的原材料、产成品库存指标走势也基本一致，均显示国内工业公司库存周期尚未真正过渡至主动补库阶段，可能仍处于被动去库的尾部，工业公司库存与盈利指标震荡分化的拉锯状态尚未结束。并且从细分行业的数据看，国内多数行业也并尚不具备主动补库的特征。若工业公司要延续盈利改善，并真正开始启动补库周期，核心依然是改善需求。

  从我国历次补库周期的经验分析，强劲的房地产投资或者出口是历次工业公司补库的核心驱动。反观2023年四季度，房地产投资疲软、以及出口同比负增长，难以提供足够强劲的需求刺激工业公司主动补库。展望2024年，需求回暖的潜在三个方向值得关注。

  基建作为稳增长的压舱石，是2024年需求改善较为确定的推手之一。回顾2023年，社会资金对电力投资的支持，对冲了财政资金对基建投资支持力度不足的影响，基建投资增速较2022年放缓但仍保持韧性。展望2024年，财政政策将加力，有望支撑基建投资增速保持8.6%。

  据我们测算，2024年财政两本账总支出增速将达到6%，且政府或将辅以政策性开发性金融债等广义财政政策工具。

  上周债市继续表现强势，虽然降准降息预期落空，但MLF的大额续作对市场流动性预期有所提振。银行 1天和7天融出资金报价均有所下滑。

  此外受年末影响的影响，市场配置需求阶段性抬升，尤其是保险等机构拉长久期、配置高票息资产的意愿较强，因此长端利率走势偏强，尤其是30Y国债。但在“抢跑”现象明显的情况下，回调压力也增长累积。

  通过复盘历史元旦及春节期间的资金面情况不难发现，由于受到银行年末流动性考核以及节假日资金需求的原因，1月通常会出现流动性缺口，整体资金利率呈现前高后低的特征。

  此外2024年一季度地方债发行量或偏高，单月债券供给压力偏大，也将对流动性形成扰动。

  虽然央行的流动性呵护意愿仍偏强，但对于跨年流动性仍需保持谨慎态度。在目前M2与M1剪刀差仍处高位的情况下，监管对“资金空转”的关注度仍将持续，货币政策宽松力度存在不确定性。

  此外，最新制造业PMI虽然仍在50以下，但仍存在结构性亮点，原材料去库或告一段落，且建筑业指标部分出现好转，宏观复苏趋势仍未改变。

  宏观数据存结构性亮点，叠加政策信号较为积极，债市市场调整压力正在累积。虽然货币政策仍将维持中性偏宽松，但春节前资金易有摩擦，债市存阶段性供给压力，资金面高波动预计延续。

  虽然近2月国内部分主要宏观指标“回踩”，但其触底上行格局未变，叠加积极政策效应将逐步兑现，仍宜维持经济基本面大势向好判断。此外，从物价走势、工业公司利润增速等关键指标看，则有持续性的亮点，亦利于维持和提振市场预期。

  再从估值看，相交历轮低点、A股亦属于偏低水平。一方面，可作为经济弱复苏的反映；另一方面，也意味其高弹性、良好的抗回撤性。

  综合盈利端驱涨动能、估值匹配度看，后市A股涨势指引依旧明确，且多头策略整体安全边际良好。

  因主动型股基“赚钱效应” 匮乏，近2年来其新发募集份额大幅萎缩，资金面的负反馈较为明显。但随基本面修复、以及低估值提供高盈亏比，被动型ETF基金申购份额则持续大增，意味市场正逐步发掘A股的配置价值。

  同时，考虑当前股债风险溢价已处历史高位，再结合从债基、股基份额占比看，二者“跷跷板效应”大概率将现：即债券配置需求回落，而权益配置需求则大幅抬升，进而为A股带来可观增量资金。

  再从外资维度看，市场正逐步交易“东强西弱”的现实和预期：一方面，人民币较美元汇差、利差均持续缩窄；另一方面，23年中以来陆股通资金大幅外流的现象亦有显著改变。以上，均利于重新强化A股资产的全球吸引力。

  而从潜在空间看，对比2018年~2021年有关数据，2024年外资回流规模亦较乐观，中性假设可达3000亿~4000亿。

  从季节效应看，历年A股春季上涨概率相当大，尤其是2月更为显著，与该阶段处政策密集期存在高度关联。

  另以上证50指数、创业板指、国证2000等分别作为价值、成长、小盘三大类风格的代表，可发现历年春季阶段，价值、成长风格显著占优。

  再从具体行业配置看：（1）首先考虑景气度，以净利润预期增速为主要变量；（2）再考虑估值匹配度，以PE、PB分位值水平为评估指标；（3）因国内经济复苏强度暂有限，故从稳健性考虑，仍宜增加相关防御板块、即高股息率行业。基于上述三大向因素，相关入选行业在沪深300指数、上证50指数占比相对最高（最新值为48%、49%）。

  再结合前文风格研判看，价值、成长两大类均有较显著的表现机会，因此需考虑兼顾性。显然，沪深300指数对相关行业关联度更高。

  综合而言，从行业配置模型、风格兼容性看，沪深300指数依旧为最优多头标的。

  需求方面，全钢胎库存高于近年季节性均值，但累库幅度有所降低，而半钢胎去库顺畅、产线开工率处于同期高位，需求传导尚未受阻；另外，据乘联会预估数据，12月狭义乘用车零售227万辆，同比上升4.8%、环比增长9.3%，传统旺季背景下政策支持密集推动，市场消费信心得到激发，橡胶终端需求预期维持乐观。

  供应方面，国内产区陆续进入停割阶段，海南各地相较往年提前5-10天休割，国内原料供应季节性降低，而本轮厄尔尼诺事件仍处于峰值强度区间，气候因素变动对东南亚割胶生产的负面影响不时出现；当前阶段，泰国旺产季放量不足预期，合艾市场胶水价格创下同期最高纪录，生产加工成本随之抬升，供应端对胶价驱动向上。

  库存方面，国内停割使得沪胶仓单维持低位，云南现货库存亦降至均值区间下沿，而青岛保税区发生火灾事故，初期评估对橡胶库存影响不显著，港口维持降库之势，橡胶仓库存储上的压力继续缓解。

  综合来看，政策引导下国内车市延续复苏态势，带动半钢胎产销持续向好，而国内停割叠加进口预期回落，供减需增驱动价格上行，沪胶多头策略胜率更佳。

  苏州华苏、德州实华和韩华化学三套检修装置重启，上周产量增加0.87万吨至45.5万吨，12月产量为208万吨，较11月增加15万吨。1月PVC计划检修装置偏少，同时浙江镇洋30万吨装置计划投产，产量预计为210万吨。虽然1月产量与12月接近，但是超过5万手的注册仓单即将在3月到期，同时01合约交割数量较多，二者合计释放20万吨左右的货源，折合10%月度产量，加剧了供应过剩的担忧，也是导致近期PVC价格大大下跌的重要原因。

  电石法生产企业库存增加0.88万吨，乙烯法生产企业仓库存储下降0.85万吨，生产企业库存无明显变化，仍处于70%分位水平。社会库存减少0.41万吨，处于85%（-1%）分位水平，库存下降速度再度放缓。2023年一季度社会库存从25万吨快速积累至52万吨，此后三个季度仅减少10万吨，2024年春节期间如果库存再度大幅度增长，将限制PVC上涨空间。

  PVC下游开工率下降2%至32%，细分下游看，薄膜开工率下降1%，管材下降3.9%，型材下降2.2%。按照季节性规律，春节之前下游开工率都将持续降低，因此1月需求端基本上不存在利好。

  PVC现货预售量维持在均值上下，贸易商现货成交量提升至4万吨，需求暂时保持平稳。12月PVC出口量预计为20万吨，与11月接近。2024年一季度国内供应压力较大，出口量增长有几率会成为缓解供需矛盾的一种途径，建议关注出口量变化。

  宁夏环保和内蒙限电导致当地电石工厂开工率下降，电石价格维持在3000元/吨，电石法制PVC的成本提升40元/吨至5930元/吨。红海航道部分恢复，原油价格再度下跌，乙烯法制PVC的成本下降150元/吨至5750元/吨。当前成本支撑依然是做多PVC的核心理由。

  整个四季度，PVC期货指数的20日历史波动率都未超过14%，对应2016年至今的25%分位水平。根据均值回归特征，低波动率维持的时间越长，未来波动率显著上升的可能性越高，参考2016年和2019年行情，2024年PVC期货历史波动率大概率上升，价格波动也将加剧，而当前估值极低，上涨的空间远大于下跌。

  电炉产能利用率回落：随着废钢价格持续上涨，电炉盈利环比继续走弱，上周富宝估算，电炉企业基本回到平电生产的盈亏平衡线附近。独立电弧炉企业产能利用率小幅降至65.39%，前值67.01%。

  高炉减产再次加速：受冬季环保限产压力增加、以及长流程钢厂盈利持续偏弱的影响，上周铁水产量再次加速下降。截至12月29日，247家样本钢厂高炉日均铁水产量环比大降至221.28万吨，前值为226.64万吨，同比由升转降至-1.32万吨，表现超市场预期。

  虽然长短流程钢厂盈利不佳，247家钢厂盈利比例连续5周下降至28.14%，前值33.77%，叠加钢厂已适应原料低库存的经营策略，大概率将制约钢厂今冬对原料的补库力度。但考虑到原料库存仍偏低，且1季度高炉复产预期较强，炉料价格整体仍将偏强运行。

  结合周报第1部分对宏观的分析，明年宏观稳增长方向依然明确，且财政、基建投资发力明确，地产投资具有修复潜力。目前螺纹基本面矛盾有限，钢联小样本螺纹钢低供给、低库存的供需格局依然延续。从农历同比视角观察，螺纹累库速度已略快于2022年同期，与2021年同期累库速度接近。并且，长流程炼钢原料价格支撑偏强，铁水低产阶段，电炉平电成本处支撑也有效。建议螺纹05合约多单继续持有。关注后续宏观政策，以及淡季累库幅度。

  进口方面，零关税政策到期使得2023年占据焦煤进口主角的蒙煤及俄煤存在不确定性因素，而澳大利亚硬焦煤海运价格虽有回落、但性价比暂不突出，进口窗口受政策性干扰。

  产地方面，煤矿安监局势并未放松，农历新年前保安全生产仍为供给端主线，原煤产出继续受制；受此影响，洗煤厂开工率随之同步下降，焦精煤供应维持偏紧预期。

  需求方面，高炉开工延续季节性走弱态势，铁水日产如期下滑，但焦化利润有所回暖，而北方环保因素管控影响减弱，焦炉开工或有边际增长可能，推动下游原料补库接着来进行，今年冬储持续性仰仗后续终端需求预期的转变及原料价格性价比的凸显。

  库存方面，下游冬储补库速率有所放缓，坑口竞拍环节出现观望情绪，但焦煤煤矿库存延续下降之势，且考虑到钢焦企业原料均仍处于近年同期最低水平，煤焦现货价格的回调或激发市场第二轮采购预期，低库存特性支撑价格中枢。

  综合来看，终端需求兑现季节性走弱，但下游采购补库存在一定韧性，而煤矿生产环节依然受到产地安全检查的限制，供给收紧对焦煤价格产生支撑，基本面积极因素相对占优。

  我国由于铝土矿品位不佳，因此以进口为主，且主要来源国集中于几内亚。本月几内亚发生的的爆炸事件造成当地燃料供应紧张，虽然目前依据市场调研消息，矿石开采并未受一定的影响，但运输扰动以及红海事件仍将增加其运输时间及成本。

  国内方面，铝土矿近月来停工整顿事件较多，且进入冬季采暖季后，环保限产导致氧化铝开工下滑，氧化铝供给短期受。

  虽然氧化铝短期产能受限，但从中长期来看，目前氧化铝建成产能已经明显高于下游需求，在电解铝产能天花板下，氧化铝过剩格局将进一步加剧。

  且从价格角度来看，氧化铝目前的价格已经明显高于其生产所带来的成本，因此从中期来看氧化铝价格仍将向下。

  若氧化铝供给发生实质性短缺，那必将传导至电解铝。但与氧化铝不同，目前电解铝产能天花板明确，且开工率已经处于历史偏高水平，供给刚性较强，若发生供给短缺问题后，产能难以出现快速抬升。

  且目前电解铝库存仍处于历史极低水平，如果出现供需缺口，其价格向上弹性将进一步放大。

  近期产量方面，短期看锂价底部震荡，周度产量开启环比增长。受到盐湖企业冬季正常减产及下游锂盐消费需求偏弱的影响，冶炼厂处在季节性生产淡季。随着锂盐价格筑底叠加锂矿价格跌势减缓，预计后续下行空间存在限制，相关厂家生产意愿有所回升。

  远期增量方面，锂资源储量丰富国家相对集中，后续增量释放仍存变数。未来几年新增供应量聚焦南美、澳洲及中国地区，非洲地区整体放量规模偏低。具体来看，南美锂资源政策持续变动、澳洲在建矿山出现小幅延期、中国环保监察等均为关注要素。

  正极材料方面，今年下半年生产企业单吨毛利呈下行趋势。正极材料生产仍属于原料主导型模式，一方面锂电全产业链价格中枢下移影响导致产品价格下滑，另一方面该环节已出现产能过剩且下游压价行为时有发生，预计该环节未来将出现产能出清。

  新能源车方面，全球双碳政策持续推动，新能源车存在长期上行潜力。从近三年数据分析可得全球消费市场提升空间巨大，分地区看中国开始步入电动化时代，欧洲加快能源转型步伐，美国电车补贴持续加码，其余地区也纷纷推动本土电车市场推广。

  库存水平方面，下游仍维持低库存水平，上游呈现小幅累库。随着冶炼厂开工情况有所好转，上游库存重回累库趋势但整体幅度相对有限；下游因锂盐需求无明显变化，库存持续维持极低位置。当前处季节性生产淡季，预计整体库存波动幅度不大。

  期现市场方面，近月合约持仓显著下降，仓单注册情况良好。一方面由于期现价格相关性高，基差变动幅度小且结构趋于稳定；另一方面日前已临近交割时点，投机资金纷纷撤出近月合约。节后即进入交割月份，市场将顺利平稳进行合约交割操作。

  供应方面，国内2023/24年度国内棉花供应总体保持平稳，在国储水平充足、可有效调控市场的情况下，2024年棉花价格将于合理区间内震荡运行。当前棉花价格接近区间运行低位，下方有一定支撑。

  下游需求方面，内需截至2023年底国内服装类零售额当月同比增长25.9%，服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比22%；且连续近半年处于同比增速扩张的状态。外需纺织服装出货值累计同比仍处于负值状态，但增速已出现回升，我国纺服出口的下行趋势有所缓和，需求低迷情况已持续缓解并有扭转迹象。总体内需和外需均出现一定复苏迹象，有利于纺服行业整体库存去化。

  终端消费方面，2023年12月中央经济工作会议及全国财政工作会议中，财政政策总基调从“加力提效”转为“适度加力，提质增效”，总体政策效果未必会弱于去年。历次财政扩张对国内价格及长期资金市场的拉动作用来看，1998年、2008年及 2020年的年中调整赤字和特别国债的发行，均在此后一段时期内对内需（以PPI提升幅度看）起到显著提振作用。展望2024年预计纺织服装行业亦受提振。

  近一周期货20日历史波动率下降2%至历史最低，期权主力平值隐含波动率下降1%，同样接近历史最低水平。看涨期权的成交量和持仓量达到看跌的两倍，反映了极强的看多情绪，不同行权价的成交量和隐含波动率结构也都反映看多情绪。综上，棉花期权波动率达到历史最低，市场情绪看多，有利于卖出看跌策略。

  棉花基本面矛盾不突出，期货价格窄幅震荡，叠加波动率下降，卖出CF403P15000盈利持续扩大。03期权合约距离到期仍有40个自然日，时间价值尚未加速衰减，建议卖出看跌继续持有。

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