氧化铝和电解铝都属于周期性行业，经济周期的变化决定了价格的中长期走势，供给、需求、成本、库存决定了价格的短期波动。氧化铝的需求主要受电解铝产量的影响，电解铝的需求主要受房地产、交通运输、电力等下业以及出口市场的影响。

  氧化铝产能属于备案制，电解铝产能属于审批制，这在某种程度上预示着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性。从对铝行业违规产能的清理看，氧化铝产能并不在清理范围内，这在某种程度上预示着氧化铝产能的无序扩张还将延续。从原料来源看，除了国内自产的原料外，中国每年从海外大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供应充足。

  自2017年以来，氧化铝的价格和成本长期处在动态变化中，成本对价格的支撑明显。2020年4月末行业平均完全成本2253元/吨（含税），价格与成本倒挂。随着2020年国内电解铝产能的逐步投产，对氧化铝需求量会有所增长，氧化铝价格合理运行区间2200-2500元/吨。

  电解铝行业清理违规产能以来，电解铝产量并未出现同步减少，违规产能的清理导致僵尸产能以指标转移的形式复活。2020年中国电解铝待复产产能132.5万吨、新产能待投产132.5万吨，合计产能265万吨，投产时间大多分布在在下半年。

  长期看，铝价与成本最为接近，由于市场供需仍为弱平衡，我们大家都认为铝价会在成本线元/吨作为未来铝价的预测依据，目前的铝价基本合理，铝价合理波动区间为12000-13000元/吨。

  铝是用量仅次于钢铁的金属，下游大范围的应用广泛，是国民经济发展不可缺失的原材料行业。我们在投资策略上应该沿着成本曲线从底端选择投资标的，即使铝价长期在低位徘徊，低成本产能的竞争力依然突出。建议关注新疆电解铝企业天山铝业（借壳新界泵业的重大资产重组尚未过会，能否通过存在不确定性）和云南电解铝企业云铝股份。

  铝（又称原铝、电解铝、铝锭）是世界上产量和用量仅次于钢铁的有色金属，具有轻便性、高导电性、高导热性、抵抗腐蚀能力等优良特性，是机械、电力、航空航天、船舶制造、汽车制造、包装、建筑、交通运输和房地产等行业的重要材料，在国民经济中占有主体地位。随技术进步，铝及铝合金已可以逐渐取代木材、钢铁、塑料等多种材料，应用场景范围的拓展使其与国民经济的相关程度逐步的提升，属于典型的周期性行业。

  从中国的铝消费领域看，房地产、交通、铝材及铝合金出口、电力为主要的下业。（1）房地产：铝用来制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，房地产行业已成为铝最重要的下游消费领域；（2）交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击能力好、耐腐蚀等诸多特性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中大范围的使用在相关零部件的制造；（3）铝材及铝合金出口：近几年受海外需求放缓，加上各种铝材贸易争端影响，中国铝材出口增速放缓，但出口量整体规模仍然比较大；（4）电力：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用来制造电线电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子消费品等重要电子科技类产品领域的原材料。

  铝行业分为氧化铝、电解铝和铝加工三个子行业，中国慢慢的变成了全球第一大氧化铝和电解铝生产国和消费国，是全球氧化铝和电解铝生产和消费增长的主要推动国。全球铝土矿资源供给充裕，保证了电解铝生产的原料供应；中国电解铝产能过剩，保证了铝加工行业原料的及时足量供应。由于铝加工行业与下游消费需求密切相关，在上、中游产能过剩的背景下，处于产业链下游的铝加工行业成为各家企业投资的重点。

  氧化铝和电解铝都属于周期性行业，经济周期的变化决定了价格的中长期走势，供给、需求、成本、库存决定了价格的短期波动。氧化铝的需求主要受电解铝产量的影响，电解铝的需求主要受房地产、交通运输、电力等下业以及出口市场的影响。

  地壳中铝的含量约为8％，仅次于氧和硅。铝资源并不稀缺，静态消费年限超过100年。美国地质调查局（USGS）数据显示，全球铝土矿资源储量约300亿吨，主要分布在几内亚（25％）、澳大利亚（20％）、巴西（9％）、牙买加（7％）等国家。中国铝土矿资源储量10亿吨，主要分布在广西（39％）、贵州（19％）、山西（17％）、河南（15％）等省份，广西的资源禀赋最好。虽然中国铝土矿资源相对匮乏，但是近年的资源勘探取得了突破性进展，河南和贵州的找矿突破战略进展顺利。

  铝土矿分为三水铝石、一水软铝石和一水硬铝石。国内矿以一水硬铝石为主，铝硅比偏低，平均仅为5-6之间，加工困难且耗能大；海外矿以三水铝石为主，平均铝硅比约30，是铝工业优质原料。资源禀赋差异导致了以海外三水矿为原料的氧化铝企业成本低于以国内一水矿为原料的成本。

  铝土矿是生产氧化铝的原材料，在成本构成中，铝土矿是氧化铝的主要生产成本。此外，液碱、煤炭、蒸汽等也是氧化铝生产的原材料，对氧化铝的成本产生影响。氧化铝是铝土矿的下游，全球氧化铝的产区与铝土矿的产区分布接近。

  凭借着国内的铝土矿资源和海外矿石进口，中国成为全世界最大的氧化铝生产国，中国氧化铝产量的全球占比从2005年13％增至2019年54％，氧化铝产量从2005年约850万吨增至2019年约7130万吨。从全球其他国家氧化铝产量看，2005年全球（扣除中国）氧化铝产量约5600万吨，2019年全球（扣除中国）氧化铝产量约6100万吨，在过去十四年中产量增长仅500万吨，中国是全球氧化铝产量增长的推动力量。

  中国的铝土矿资源主要分布在广西、贵州、山西、河南四省区，这四省区也是氧化铝的主产区，广西以三水铝石为主，资源禀赋最好。山东地区没有铝土矿资源，为了解决资源瓶颈并综合考虑运输成本，山东地区的民营企业通过进口铝土矿成为中国最大的氧化铝生产地区。由于海外铝土矿产地出口政策（氧化铝厂必须建在当地）的变化，山东民营企业在进口铝土矿的同时，也进口氧化铝。

  氧化铝的生产方式主要有拜耳法、烧结法两种，两种生产方式下氧化铝停复产相对容易，这导致氧化铝产量随氧化铝价格的波动而大幅波动。以最近三年的价格走势为例：2017年5月国内氧化铝价格跌至2300元/吨，该价格导致国内大部分氧化铝企业出现亏损，氧化铝月度产量从2017年5月的644万吨降至2017年8月的586万吨，随后氧化铝价格反弹至3800元/吨；2018年上半年受美国对俄铝制裁和巴西海德鲁铝业尾矿库污染关停影响，国内氧化铝价格大幅上涨，氧化铝价格从2600元/吨涨至3200元/吨，受价格上涨影响，国内氧化铝月度产量从560万吨增至620万吨，产量的大幅增长导致了价格的下跌，随后氧化铝价格几乎吞噬了之前的全部涨幅；由于价格的持续下跌，2019年3月份氧化铝企业盈利持续下滑，氧化铝企业开始减产保价。由此可见，氧化铝价格变化对氧化铝产量有重要影响。

  根据国际铝业协会（IAI）数据，2019年全球氧化铝产量约为13141万吨、消费量约为12985万吨，过剩156万吨；中国氧化铝产量约为7155万吨、氧化铝净进口量约为137万吨、消费量约为7298万吨，短缺6万吨，供需基本平衡。截至2019年12月底，包括中国在内的全球氧化铝企业产能利用率约为81％，中国氧化铝企业产能利用率约为82.2％，产能利用率处于较高水平。

  从供需情况看，中国氧化铝市场长期处于过剩中，在过去八年中仅出现两次供给短缺（2019年为供需平衡），出现的原因与均与突发事件有关。2015年下半年氧化铝价格大幅下跌，中国市场中除了广西地区的氧化铝企业可以现金盈利外，其余企业均出现成本倒挂的情况，这导致了国内氧化铝企业的联合减产，因此2016年全球和中国氧化铝市场出现供给短缺。巴西海德鲁铝业是全球最大的单体氧化铝生产企业，氧化铝产能640万吨，全球产能占比约5％。2018年尾矿库污染关停事件导致了国际市场供给短缺，国际价格首次高于国内价格，中国首次成为氧化铝净出口国，该事件也直接导致了中国氧化铝市场再次出现供给短缺。

  氧化铝产能属于备案制，电解铝产能属于审批制，这意味着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性。从对铝行业违规产能的清理看，氧化铝产能并不在清理范围内，这意味着氧化铝产能的无序扩张还将延续。根据百川资讯的统计，2020年中国的氧化铝新投产约650万吨，主要集中在广西、贵州等南方地区。从原料来源看，除了国内自产的原料外，中国每年从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供应充足。虽然2019年国内市场供需平衡，但是受到进口氧化铝冲击，2020年国内市场再次转为大幅过剩。2020年一季度，中国电解铝产量884万吨、对应氧化铝需求量1697万吨，中国氧化铝产量1693万吨、净进口量100万吨，国内市场过剩96万吨。

  从长期看，氧化铝是电解铝的原材料，其合理价格应该覆盖行业内企业的平均成本。我们看到，自2017年以来，氧化铝的价格和成本一直处于动态变化中，成本对于价格的支撑作用明显。氧化铝价格在2017年5月、2019年2月、2019年8月触及成本线后出现反弹，这主要与氧化铝的弹性生产方式有关。目前氧化铝价格2195元/吨（2020年5月14日），2020年4月末氧化铝行业的平均完全成本2253元/吨，价格与行业平均成本倒挂，行业盈利水平处于周期底部。如果价格持续维持低位，不排除部分氧化铝企业选择弹性生产，新投产的产能可能延期投放。同时，随着2020年国内电解铝产能的逐步投产，对氧化铝需求量会有所增长，因此我们判断后期氧化铝价格存在反弹的可能，氧化铝价格合理运行区间2200元/吨-2500元/吨。

  上世纪90年代中期以来，我国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。从1996年至2019年，中国电解铝产量从178万吨增至约3600万吨，复合增速13％。中国从2001年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产量一直保持快速增长，2019年中国产量的全球占比为56％。从全球其他国家电解铝产量看，2005年全球（扣除中国）电解铝产量2410万吨，2019年全球（扣除中国）电解铝产量约2789万吨，在过去十四年中产量增长仅379万吨，中国是全球电解铝产量增长的推动力量。

  氧化铝是生产电解铝的原材料，在成本构成中，氧化铝和电力是电解铝的主要生产所带来的成本。此外，碳素、氟化铝、冰晶石等也是电解铝生产的原材料，对电解铝的成本产生一定的影响。

  与其他几个国家不同，中国电解铝生产所需的能源以火电为主，在生产过程中会产生大量的污染。由于火电成本与煤炭价格挂钩，因此中国电解铝企业的成本波动幅度大。由于中国电解铝产能的增长和电解槽技术的改进，电解铝生产所需的耗电量整体呈现下降的趋势，并带动全球吨铝耗电量的下降。

  2012年至今，中国电解铝区域产能出现两次变化。第一次变化是以河南、山东为主的高电价区域向内蒙、新疆为主的低电价区域进行转移。第二次变化是以新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为主的区域转移。

  从区域产能分布看，中国共有21个省、市、自治区有电解铝产能，主要分布在中西部地区，其中河南、甘肃、宁夏、云南、广西、四川、内蒙古、山西、青海和贵州等省产能占比较高。凭借着进口铝土矿，山东是中国最大的电解铝产区，新疆自治区凭借着政策和能源价格优势，成为中国第二大电解铝产区，传统的电解铝生产大省河南由于电价高等原因，其在国内电解铝生产的份额有所下降。这是电解铝产能的第一次转移。

  2017年起，随着京津冀周边“2+26”城市采暖季限产政策的执行，包括山东、河南、山西在内的京津冀周边省份已经不适合发展电解铝产业。神火股份、中国宏桥向云南文山转移电解铝产能，新疆其亚向云南大理转移电解铝产能，中孚实业向四川广源转移电解铝产能。由于西南地区使用的能源主要是水电，属于清洁能源，我们预计未来以水电为主要能源结构地区的电解铝产能占比会逐渐提高。这是电解铝产能的第二次转移。

  经过两次转移后，中国电解铝产能的调整实现了从高成本向低成本区域迁移、从环境承载力弱向承载力强的区域迁移，产能优化大致完成。我们认为，未来企业进一步降本增效的方式在于优化原材料的供应及能耗指标的下降。

  由于新增产能的持续增加和电解槽高额的停复产成本，中国电解铝产量持续增加，自2003年起仅出现过三次负增长。第一次出现在2008年金融危机后，铝价大跌导致企业暂停生产；第二次出现在2015年底，铝价跌至近20年最低价，价格无法覆盖生产成本，国内电解铝企业选择暂停生产；第三次出现在2019年，一方面受到电解铝行业持续亏损影响，新增产能延期投产，同时电解铝行业突发事件增多导致供给中断。由于电解槽的复产成本高，铝价下跌并未导致高成本产能彻底退出市场，而是选择了暂停生产的方式。在铝价出现反弹后，暂停生产的企业重新开启产能，因此国内电解铝的产量整体呈现出增长的态势。

  由于未批先建情况严重，电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。在以上两个政策的指导下，中国电解铝产能未来基本被锁定在4500万吨左右。

  除了对电解铝的违规产能进行清理外，对于自备电厂的违规产能也进行清理。2017年6月，国家发改委和国家能源局下发《关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知》，对燃煤自备电厂开展专项督查，检查的内容包括三个方面：（1）各省燃煤自备电厂的规划布局、装机规模、拟在建情况；已建成的项目清单、运行情况及核准部门、核准依据、资质许可情况；是否存在未按核准要求建设、未核先建、批建不符、公用电厂违规转为自备电厂，以及未达开工条件建设等违规建设运营情况；（2）是否缴纳政府性基金及附加、政策叉补贴、系统备用费等情况及缴纳标准、缴纳时间；未缴、漏缴、少缴金额、起始时间及原因；（3）能效水平和污染物排放是否达到国家相关规定和标准的要求，是否存在超标准超总量排放情况，是否按规定实施节能、环保改造，以及淘汰落后产能等情况。对自备电厂的督查有利于清理不合规的自备电厂产能，通过对政府性基金、可再生能源附加、电价交叉补贴资金的补缴，增加了拥有自备电厂的电解铝企业的成本，对于使用网电（火电和水电）的企业构成利好。

  根据国际铝业协会（IAI）数据，2019年全球电解铝产量约为6378万吨、消费量约为6515万吨，短缺137万吨；中国电解铝产量约为3593万吨、消费量约为3655万吨，短缺62万吨。截至2019年12月底，包括中国在内的全球电解铝产能利用率约为86％，中国电解铝产能利用率约为88％，产能利用率处于较高水平。

  2018年3月，国家发改委表示，电解铝去产能还会继续推进，政府不提指标，而是由行业协会、企业按照法规的要求，按照市场供求的关系、按照行业结构优化调整和企业改革的要求有效推进。我们认为，这个表态说明未来去产能将由行政化向市场化转变，监督机构由政府机关向行业协会转移。按照市场供求的表态，说明电解铝供需关系不会出现大幅过剩和短缺，市场供需整体弱平衡的状态。

  在供给侧改革严控新增产能的背景下，4500万吨将是未来一段时间内电解铝产能的天花板。从需求情况看，全球铝消费快速增长的阶段已经过去，2019年中国电解铝需求首次出现负增长。

  受到疫情影响，2020年一季度中国电解铝行业经历了最近三年中最长的累库过程。上海期货交易所库存从年初18.5万吨增至三月底53.4万吨，国内社会库存从年初57.2万吨增至三月底164.3万吨，库存增加的时间较2019年同期增加两个月。由于三月份铝价出现了大幅度下滑，国内和国际铝价跌至历史低位，铝价一度跌破行业平均现金成本，并引发部分电解铝企业减产。我们认为，三月下旬以来的库存回落与下游复产和电解铝减产有关。三月份开始，海外市场疫情快速蔓延，从96.7万吨增至136.2万吨，且暂未结束。由于铝出口比例占比约10％，海外疫情的蔓延会对铝的出口市场产生负面影响。

  自2017年电解铝行业清理违规产能以来，电解铝产量并未出现同步减少，违规产能的清理导致僵尸产能以指标转移的形式复活，另一方面以云南和广西为主的西南地区通过特殊政策依然有新增产能投放。根据百川资讯的统计，截至2019年末，中国电解铝待复产产能132.5万吨、新产能待投产132.5万吨，合计产能265万吨。

  虽然3月份铝价大幅下跌导致部分电解铝企业暂停生产，随着4月份铝价的反弹，行业亏损大幅收窄，4月份全行业吨铝亏损约100元左右，盈利好转后，之前暂停生产的产能有望重启。我们认为，2020年国内电解铝的供给压力依然很大，下半年将是新产能的集中投放期。

  通过研究过去20年金属价格与成本的关系发现，从长期看铝价与成本最为接近，溢价比例仅为1.9％。因此，由于市场供需仍为弱平衡的状态，我们认为铝价会在成本线月末中国电解铝行业的平均完全成本12176元/吨（含税）。我们以12407元/吨（12176元/吨*1.019）作为未来铝价的预测依据，目前的铝价（2020年5月14日：12380元/吨）基本合理，铝价合理波动区间为12000-13000元/吨。

  由于氧化铝产能属于备案制，产能扩张的步伐并未停止，下游电解铝产能控制意味着氧化铝需求的天花板出现。由于氧化铝产能关停相对容易，价格对产量影响大。短期受到价格低于成本的影响，氧化铝产量在一季度出现负增长，而电解铝产量在一季度出现增长，我们预计氧化铝价格后期有望出现反弹，价格波动区间为2200-2500元/吨。

  电解铝下游主要应用于房地产、交通运输、电力及出口市场，下游需求低速增长有望成为常态。电解铝行业供给侧改革将总产能设置在4500万吨，未来电解铝产量仍将出现增长。我们预计，在需求大幅好转之前，供需弱平衡有望成为常态。从长期看铝价与成本最为接近，溢价比例仅为1.9％，我们认为铝价会在成本线附近徘徊。目前的铝价基本合理，铝价合理波动区间为12000-13000元/吨。

  铝是用量仅次于钢铁的金属，铝下游广泛应用广泛，是国民经济发展不可缺失的原材料行业。我们在投资策略上应该沿着成本曲线从底端选择投资标的，即使铝价长期在低位徘徊，低成本产能的竞争力依然突出，建议关注新疆电解铝企业天山铝业和云南电解铝企业云铝股份。

  全产业链布局的火电铝企业：公司主营业务为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。天山铝业已建成年产能120万吨原铝生产线万吨预焙阳极生产线万吨铝深加工基地。天山铝业正在广西靖西新建年产250万吨氧化铝生产线、在新疆阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区新建年产50万吨（一期30万吨）预焙阳极生产线万吨高纯铝生产线年陆续投产：

  新疆地区拥有丰富的煤炭资源，本地的煤炭销售价格与疆外煤炭价格有较大的差距，较低的煤炭和电力成本是天山铝业核心竞争优势。公司通过采购当地的煤炭进行自备电厂发电，2020年自备电比例约87％，不足部分向石河子主要电力供应方天富热电采购。天山铝业与天富热电签署《电力合作协议》，约定天富热电对天山铝业每年保障30亿度的供电量以保障天山铝业自备电厂发电量以外的用电，采购结算价格为0.2478元/度（不含税）。

  根据新界泵业重组报告书披露，2020年天山铝业自发电成本0.1017元（不含税），综合用电成本0.1399元（不含税），按照13％增值税率测算，综合用电成本（含税）0.1581元。2019年12月中国电解铝行业加权用电价格0.3109元（含税）。按照公司吨铝耗电13300度测算，天山铝业的用电成本较行业平均低2032元（含税）。

  天山铝业借壳新界泵业（002532）的重大资产重组将于2020年5月19日上会，重组过会后，天山铝业将登陆中小板，能否成功目前存在不确定。假设重大资产重组审核通过，新界泵业总股本将增至38.89亿股。天山铝业承诺2020-2022年扣非后净利润不低于14.6亿元/20亿元/24.1亿元，按照38.89亿总股本计算，对应EPS 为 0.38元/0.51元/0.62元。

  公司地处云南，是中国“绿色低碳水电铝”发展的践行者，是我国铝行业唯一获得“国家环境友好企业”称号的企业。依托云南省丰富的绿色水电能源优势，公司已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的产业链。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力。

  电力是电解铝重要的成本构成，占电解铝生产所带来的成本的40％。公司用电主要向云南慧能售电股份有限公司采购。根据公司披露的数据，2016-2018年公司综合电价为0.35元/度（含税）左右，2019年公司全年综合购电价格为0.33元/度（含税）左右。未来公司在建项目，包括昭通70万吨、鹤庆42万吨、文山50万吨的用电价格为0.28元/度（含税）。以上三个项目全部投产后，公司原来电解铝158万吨电解铝产能用电价格为0.33元/度（含税），新增电解铝162万吨电解铝产能用电价格为0.28元/度（含税），综合用电价格由0.33元/度降至0.3047元/度。按照吨铝耗电量13500度测算，电解铝生产所带来的成本可以下降342元/吨（含税）。此外，根据中国铝业2019年第二期中票信用评级报告中披露，中铝集团与云南省的合作协议对电价做了安排，存量指标、不带指标及带指标的增量电解铝产能用电价格预计会降至0.3元/度 、0.28元/度、 0.25元/度。

  由于公司使用能源为从电网购买水电，公司产能未受到采暖季限产和自备电厂缴纳政府性基金的影响。由于公司产能全部为合规产能，在2017年国家对电解铝行业违规产能清理过程中并未受到产能关停的影响，相反公司的电解铝产能实现了逆势扩张。2019年公司水电铝产能增至210万吨。未来随公司昭通二期35万吨项目、鹤庆二期25万吨项目、文山铝业50万吨项目的建成投产，2021年公司水电铝产能将增至323万吨，权益产能258万吨。

  宏观经济风险：铝作为国民经济发展的基础产业，与宏观经济的相关性较高。如果未来经济稳步的增长速度放缓，对铝的需求量会减少。