2.2.5南山铝业(600219)：产品附加值的高低决定是不是能给予公司更高的PE

  通过定向增发将控制股权的人南山集团的氧化铝、电解铝及其配套资产、铝箔生产线注入公司，使公司成为了一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧、铝箔到终端市场铝深加工产品的完整铝产业链的铝业公司。我们始终相信，这将使公司能够享受铝产业链所有的环节的生产利润，受产业链单个环节价格波动的影响被大幅度的降低，未来业绩的稳定性将大大增强；同时，公司的核心竞争力和总实力也将得到大幅度提升。

  我们认为，一旦公司的产品最终延伸到易拉罐料和牛奶利乐包装等高的附加价值产品，则可以给予公司25倍的PE，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

  2.2.6山东黄金(600547)：增强资源储备将是公司未来工作的重中之重

  2007年公司完成定向增发装入集团矿山资产后，公司黄金资源探明储量将从目前的74吨大幅度提升至185吨；同时，公司年自产黄金产量也将增加约7.8吨左右至13.7吨左右。公司黄金资源储量和年自产黄金量的大幅度提升也将使公司未来的盈利能力和核心竞争力得到大幅度提升。

  此外，增强资源储备已成为公司未来工作的重中之重。大股东山东黄金集团能够说是公司未来资源储备的坚实后盾。公司未来资源储备增加的持续性是非常乐观的。

  我们假设定向增发增加公司股份8000万股，并于年底完成，维持对公司07、08年EPS分别为1.31元和2.43元的预测。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

  中国拥有世界第二大铝消费市场，同时也是世界所有铝消耗大国中上涨的速度最快的国家。而中国铝业在中国铝行业中占据绝对的主导地位，在世界铝行业也排名前列。目前，中国铝业已形成铝土矿～氧化铝～原铝一体化的产业链，是目前国内铝行业中唯一形成纵向一体化经营架构的大型铝生产经营企业，具有较强的规模优势和抵御市场风险的能力。

  2006年，中国铝业共生产并销售冶金级氧化铝883万吨，占国内市场占有率的46%；此外，中国铝业销售进口冶金级氧化铝118.37万吨，累计在国内的市场占有率为53%。原铝的国内市场占有率约为21%。资源方面，公司很看重铝土矿资源的开发工作，截至2006年底，中国铝业控制资源量为6.3亿吨，按现有的供矿结构，能支持现有氧化铝规模生产30年以上。

  我们预测公司07、08年的EPS分别为0.95元和1.20元。目前国际上铝业类公司平均PE为11倍，目前全球最大的铝业公司美国铝业(ALCO)的PE为15倍。我们大家都认为，随着中国经济的持续快速地增长、世界制造业基地向我国转移以及原铝产业的发展，国内市场对铝的需求量也保持着快速地增长，国内氧化铝供不应求的状态在短期内仍将保持。中国铝业依托这一快速地增长的本土市场，建立了完善的营销网络，与国外大型铝业公司相比，具有得天独厚的本土市场优势、外延式和内涵式并举的高速成长性。依此公司理应得到较高的溢价，给予公司“推荐”的投资级别。

  通过优质的整体上市，或者大股东优质核心资产的注入，上市企业能迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性将得到进一步的提高，公司治理也将得到加强完善。第三，有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量和盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化，大幅度的提升股东的投资价值。

  正是基于对“大股东优质资产注入”所带来的深远影响的预期，即便目前某些上市公司已被相对高估，但在预期尚未明朗化之前，策略型的投资者选择的就是“买入等待”而不是“等待买入”。我们大家都认为该类股票仍有继续被相对高估的可能。

  但需要提示是：投入资金的人在分析整体上市的公司时，不能一味盲目追捧。整体上市中的风险来自于两个方面：一方面，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是不是有利于提升企业的EVA。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC。当注入资产带来的ROIC不能弥补其WACC时而导致毁灭股东价值，是对投入资产的人不利的。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司和股东，才值得投资者追捧。

  另一方面，要警惕整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投入资产的人的伤害也可能是巨大的，投资者应保持警惕。也只有保持这样的警惕，才有机会做个理性的策略型投资者。

  2007年4月19日公司、中国机械工业集团公司与沙特西部工业开发公司联合签署了关于《沙特阿拉伯吉赞铝电项目的框架协议》。该项目总投资近50亿美元。公司承建的氧化铝厂和电解铝厂投资额约30亿美元。公司目前已有和或有的工程承包项目储备能够给公司带来稳定的收益。

  6月4日，大股东中国有色矿业集团向公司转让老挝铝土矿资源开发项目(以转让中国有色集团全资子公司凯丰资源控股有限公司100%股权的形式实现)。老挝铝土矿资源开发项目位于老挝占巴色省帕克松地区，共两个区块。凯丰资源控股有限公司拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；该区块现已探明的优质铝土矿资源量达1.6亿吨。拥有第二个资源区块17.9%的权益(至项目开发阶段,将上升至43.4%)。

  7月14日赤峰市政府与公司签署《合资合作协议》。根据协议，双方一同发起组建赤峰中色铅锌矿业有限责任公司。赤峰市政府以其下属单位所持有的白音诺尔铅锌矿全部资产和矿权作价9.1亿元人民币入股；公司以现金9.98亿元人民币入股，公司持股约52.3%。白音诺尔铅锌矿是中国北方大型铅锌多金属矿床之一，以铅、锌、银、镉为主,伴生有锡、铜、钨、金等多种金属。铅锌金属量106.58万吨。

  单以我们预测的公司07、08年业绩测算，目前公司股票价格已处于合理估值区间。但我们大家都认为，既不能以单一的资源开发企业来看待该公司，也不能将其看作是单纯的工程承包企业。公司将这两者有机的结合在一起，以承包建设工程探路寻找矿山资源，同时，资源的开发又可带来工程建设项目的承包，两者相辅相成、互相促进。可以说公司是一家项目导向型资源公司。因此，企业能有效的规避行业周期波动带来的不稳定性。同时，相对目前多数国内矿产资源类企业境内寻找新资源的局限性而言，公司面向的是中南部非洲、四周的国家以及中东地区和澳大利亚、加拿大等广阔的国际矿业长期资金市场，未来拥有资源的潜力巨大。调高公司投资评级至“强烈推荐”。

  2.3.3贵研铂业(600459)：元江镍业的最终注入将使公司实现质的飞跃

  元江镍矿储量53万吨，平均品位0.91%，并伴生钴1.5万吨，是国内第二大镍矿。2005年初云南省政府将元江镍矿划给云锡集团。为有效管理元江镍矿，05年3月云锡集团成立了注册资本8000万元的云锡元江镍业公司，云锡公司持有元江镍业98%的股权。目前元江镍业持有的采矿权证核准面积为0.2469平方公里，有效期限为2006年2月~2013年2月，核准可采镍金属量24572吨，平均品位1.107%，并伴生金属钴666吨。

  为推动公司股改，公司大股东云南锡业公司提出了“送股加无偿转让权益性资产”的组合方式执行对价安排，承诺将元江镍业98%的股权价值无偿转让给公司。云锡集团同时承诺：集团和他的下属控股子公司日后在经营中将避免和放弃与公司同业竞争。并将后续申请的镍矿采矿权适时和以市场公允价格转让或注入公司。目前云锡集团正在办理中，公司有关部门也正着手再融资方面(定向增发或私募)的工作，解决集团绝对控股公司和后续采矿权进入公司的问题。目前世界镍储量6400万吨，储量基础1.4亿吨，中国储量110万吨，一旦拿下元江镍矿，公司将与金川集团和吉恩镍业一道成为中国镍行业的三足鼎立。镍行业利润目前已成为公司最重要的盈利来源。未来随着元江镍矿的全部注入，公司业绩有望实现飞跃。维持对公司“推荐”投资级别。

  上半年公司共实现收入293378万元，同比增长42.81%，税前利润完成11545万元，同比增长34.58%，净利润完成7425万元，同比增长31.50%。每股收益完成0.33元。

  由于公司是个缺乏矿山资源贡献的纯冶炼企业，报告期内，虽然铅价不断创造历史上最新的记录，但公司同时也面临原料价格持续上涨、利率上升、人民币升值等坏因。上半年，公司电解铅业务毛利率仅2.19%，同比下降1.63%。但公司仍以其自身的技术优势，节能降耗，强化副产品的综合回收能力，降低产品加工成本，粗铜、硫酸和次氧化锌等副产品的毛利率同比均出现较大幅度上升，产生了良好的规模效应。公司2006年国外销售占主营业务比例的51.44%、国内销售占48.56%。从6月1日起，我国将对对精炼铅出口开征10%的出口关税，7月1日开始，白银的出口退税率由13%降低到5%。预期这些政策都会对公司业绩造成比较大的影响，我们预计公司07年的业绩为0.55元。

  以07年的业绩测算，公司目前股价属于合理估值区间。但是由于股改后大股东和流通股东的利益趋向一致，从中期来看大股东将矿山资产和电解锌资产注入行为仍值得期待。一旦公司参股的龙钰矿投产或集团的矿山资产注入，公司的基本面将发生巨大的变化，铅锌资源的自给率将显著提升，公司业绩也有望实现飞跃。基于上述逻辑推理，维持对公司“推荐”的投资级别。

  相对于目前45倍的A股市场整体估值水平，咱们不可以否认会出现激进型投资者以A股市场整体估值水平作为安全边际来对有色金属板块进行衡量和投资，这种投资逻辑将最后导致有色板块整体估值水平向A股市场整体估值水平靠拢，由此产生出一批绝对高估品种。

  目前国际市场上金属和矿业类公司的平均PE是12.87倍，其中铜业类公司是8.4倍，铝业类公司是10.90倍。相比之下，国内有色金属行业目前的平均PE是34倍，而我们统计的铜、铝、锌业类公司07年平均PE均超过20倍。那么与国际同类公司相比，目前国内有色金属板块估值已然偏高。

  当然，我们一定要承认，在后工业化国家，有色金属、钢铁等行业属成熟甚至夕阳产业，而正处于重化工业时期的中国有色金属行业一直处快速地发展阶段。中国目前的有色金属行业应该是成长中的周期行业，成长特性为主，周期特性为次。有色金属资源的不可再生性以及其战略意义将使得该行业将成为未来的持续投资热点。那么，在某些特定的程度上提高国内有色板块的PE水平也是可接受的，但仍应理性对待，审慎投资。

  全面衡量之下，我们大家都认为可以给予锌业板块下的宏达股份(600331)、铝业板块下的中孚实业(600595)、关铝股份(000831)，铜业板块下的江西铜业(600362)、铜都铜业(000630)“推荐”的投资级别。

  综合考虑，针对下半年的有色板块投资策略，我们提议大家做理性的“稳健型投资者”和“策略型投资者”，激进的风格已不适应当下的有色金属板块。

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